Las empresas alcanzan beneficios históricos y la Bolsa bate récords, pero el paro sigue en el 21%

CARLOS GÓMEZ
Los españoles han pasado el año 1997 con un ojo puesto en el Banco de España y otro en el índice de precios al consumo (IPC). Ninguno de los dos objetivos ha defraudado: el precio oficial del dinero ha caído el 1,50% y la inflación el 1,4%. Estas rebajas han disparado por segundo año consecutivo la euforia bursátil (revalorización del 40%), han propiciado cotas de beneficios netos y de saneamiento financiero en las empresas como no han tenido nunca y han hecho que los créditos hipotecarios hayan dejado de ser unos de los más caros de Europa para situarse entre los más asequibles. La peseta ha mantenido el tipo, y hoteleros y exportadores también están de enhorabuena. Jauja sería si no fuera porque existe la otra cara de la moneda. El empleo crece muchísimo menos que los beneficios empresariales (el paro sigue por encima del 20% de la población activa), se ha erosionado la retribución del ahorro de las familias (mayoritariamente depositado en títulos públicos, renta fija y depósitos a plazo) y los recortes presupuestarios y la incertidumbre sobre el futuro -pensiones, sanidad o empleo- obligan a destinar cada vez una mayor porción de los ingresos familiares a inversiones en instrumentos de previsión.

El año ha sido mejor para unos que para otros, pero en su conjunto ha sido muy positivo para la economía, y nos va a permitir acceder a la unión monetaria como «país cabeza de serie», en frase triunfalista del secretario de Estado de Economía, Cristóbal Montoro. El año 1997 puede terminar con un crecimiento de la economía superior al 3%, con una inflación en el entorno del 2% y un déficit público próximo al 3% del producto interior bruto (PIB). Los tipos de interés -en el umbral del 5% a corto plazo y por debajo del 7% a largo plazo- y la estabilidad de la peseta también se ajustan a las exigencias de Maastricht. Y la deuda pública, cuyos topes de convergencia casi ningún país va a cumplir -tampoco España-, se ha reducido de forma sustancial.

Clave principal, que no única, de este éxito ha sido el precio del dinero, que ha permitido abaratar la financiación del Estado -al reducir los intereses de la deuda y el déficit público-, aminorar los costes financieros de las empresas y rebajar sustancialmente los créditos hipotecarios y al consumo. Hoy el dinero cuesta la mitad que hace dos años, y el incremento anual del IPC -de los bienes y servicios que adquirimos- también es la mitad del registrado en 1995. «El diseño de la política monetaria del Banco de España ha sido soberbio», opina el experto José Juan Ruiz. «El diseño de una política monetaria independiente orientada explícitamente a combatir la inflación ha demostrado ser una poderosa palanca para persuadir a los agentes económicos y sociales de las ventajas de la estabilidad de precios» ha reconocido el propio Banco de España en palabras de su director general, José Luis Malo de Molina.

Lo cierto es que las expectativas se han traducido, entre otras cosas y según apunta el experto de la AEB Federico Prades, en que los tipos del mercado interbancario han ido anticipando las sucesivas reducciones del precio oficial del dinero a lo largo de 1997. El diferencial de la deuda a 10 años española con la alemana se ha reducido en 100 puntos básicos a lo largo del año -hoy nos separan apenas 35 puntos-, un descenso mucho más rápido y pronunciado que el que ha marcado el Banco de España en los tipos a corto, que siguen estando muy separados de los alemanes.

Este comportamiento dispar entre el largo y el corto plazo lo explica gráficamente Jorge Sicilia, director de Analistas Financieros Internacionales (AFI): «En enero las apuestas de inversión a un año se hacían lógicamente pensando en pesetas, mientras que las que se formalizaban en ese mismo mes a 10 años se efectuaron con la vista puesta en el euro y la unión económica y monetaria (UEM)». El acercamiento entre los tipos a largo plazo de la deuda española y alemana se ha traducido también en un aumento de las posibilidades que otorgan los mercados internacionales al ingreso de España en la UEM: desde el entorno del 50% de posibilidades a principios de año a más del 95% en la actualidad.

El abaratamiento del dinero, que ha allanado el camino hacia el euro, ha provocado al tiempo un terremoto en el mapa tradicional de rentabilidades y en los flujos financieros. Los ahorradores tradicionales en productos sin riesgo, que son mayoría en España, han visto desplomarse las rentabilidades de las letras del Tesoro a un año (que han pasado en 12 meses del 5,84% al 4,54%, y se pagan hoy casi a la mitad que en 1995) y la de los fondos FIAMM que invierten en ellas. La retribución de los depósitos bancarios a plazo fijo y la de las cuentas corrientes ha rodado a gran velocidad por la misma pendiente: los depósitos a un año han pasado de ofrecer una rentabilidad anual del 8,40% como media a poco más de un 3% en menos de dos años, y las cuentas corrientes y las libretas llegan incluso, en algunos casos, a costar dinero a sus titulares contando las comisiones que se les aplican.

La razón es sencilla. El Tesoro -con menores necesidades de captación de recursos por la fuerte reducción del déficit público- y las entidades financieras han trasladado a sus emisiones y a sus pasivos la caída de tipos de interés. El jarro de agua fría sobre los ahorradores tradicionales, junto a las golosas ganancias que en paralelo ha deparado la renta variable a los inversores este año, ha provocado un masivo corrimiento del dinero desde unos activos a otros. Mientras, en la Bolsa han estado entrando cada mes 200.000 millones de pesetas de inversión doméstica nueva, y los fondos de inversión

colectiva al cierre de noviembre han alcanzado los 26,32 billones de pesetas (6,5 billones más de los contabilizados en enero), pero los depósitos a plazo han perdido en cifras absolutas 2,5 billones de pesetas entre julio del año pasado y junio del 97.

Estos desplazamientos del ahorro, desde unos instrumentos que siguen siendo seguros pero que ya no son muy rentables a otros de mayor riesgo y mayor retribución, han acercado significativamente el perfil del inversor español al habitual en los principales países europeos y en Estados Unidos. La distancia, sin embargo, sigue siendo muy grande: los fondos de inversión FIAMM y de renta fija superan ampliamente en su patrimonio a los de renta variable (3,1 billones de pesetas entre fondos puros y mixtos), pese a que sus rentabilidades promedio no llegan al 4% y al 6% en lo que va de año frente al 30% de los que invierten en acciones. Y no sólo cuentan con mayor patrimonio, sino que al menor titubeo de la Bolsa vuelven a captar más recursos: en noviembre, tras las perturbaciones de la crisis asiática, los fondos de renta fija captaron 97.000 millones, los FIAMM 91.000 millones y los de renta variable 87.000 millones. El éxito de los fondos garantizados es indicativo también del perfil conservador que sigue teniendo el ahorro en nuestro país. Los inversores institucionales españoles sólo tienen un 5% de sus carteras en renta variable, frente al 78% que tienen los británicos, según apunta Juan Bengoechea, directivo del BBV. José Juan Ruiz resalta, por su parte, la escasa internacionalización del ahorro español.

La escalada de los mercados de renta variable ha permitido al Estado ingresar, por otra parte, 1,68 billones de pesetas en 1997 por privatización de empresas: 627.406 millones por el 21% del capital de Telefónica; 174.584 millones por el 10% de Repsol; 45.542 millones por el 65% de Aldeasa; 659.214 millones por el 25,5% de Endesa; y 137.175 millones por el 52,8% de Aceralia. Las privatizaciones han supuesto este año una recaudación mayor que la suma de todas las realizadas por el PSOE a lo largo de 13 años de gobierno. La bajada del precio del dinero va a suponer, además, un ahorro para el Tesoro, según estimaciones oficiales, de entre 700.000 y 800.000 millones entre este año y el próximo.

La rebaja del precio del dinero y del IPC en 1997, que en principio debería haber creado las bases para un crecimiento sano y estable de la economía y el empleo, deja en el aire, sin embargo, algunas incognitas de futuro. Así, Miguel Sebastián, director del servicio de estudios del BBV, aún felicitándose por la buena marcha de la economía ha advertido que podrían surgir problemas en 1999, ya que las cargas financieras del Estado no se verán aliviadas como este año y el próximo por el descenso de los tipos de interés. Y el propio gobernador del Banco de España, Luis Ángel Rojo, ha dicho que el proceso de convergencia «ha debilitado la atención prestada a horizontes más dilatados y a los problemas más difíciles y de resolución más ingrata». Los deberes de liberalización, desregulación y desmonopolización de muchos servicios, sectores y empresas, los ha dejado este año el Gobierno Aznar para mañana .

Las familias siguen llenando la hucha

C. G.
La tasa de ahorro de las familias crece de forma ininterrumpida desde 1995 y posiblemente se encuentra hoy en torno al 13% de la renta disponible, según los expertos. Una cifra muy alta, según Ruiz, que pone de manifiesto que pese a la sensación general de que la economía española va bien las familias no las tiene todas consigo respecto al futuro y se han vuelto previsoras (los fondos de pensiones, por ejemplo, contaban ya con patrimonio de 3,32 billones a final de septiembre, con un crecimiento de 800.000 millones en un año).

Hay mucho más dinero que el que se precisa para invertir, lo que no deja de ser una agria contradicción para un país con el 21% de su población activa en paro. La escasa internacionalización de estos excedentes, por otra parte, hace más vulnerable al ahorro familiar español, según Ruiz, que coincide, además, con otros expertos en que la bajada de los tipos de interés ha supuesto pérdidas y no ganancias para el ahorro de las familias que son acreedoras netas y que siguen colocando mayoritariamente su dinero en función más de la seguridad que de la retribución.

Las empresas también se han vuelto ahorradoras y han optado, en un escenario de caída de tipos de interés, por renegociar y reducir sus costes de financiación ajena y por autofinanciarse. Las bajas cifras de emisiones en los mercados de renta fija (pagarés, obligaciones, bonos, etcétera) y el escaso número de ampliaciones de capital son buena muestra de ello. Son, sin embargo, las más beneficiadas por la actual situación. Sus gastos financieros, según los últimos datos de la Central de Balances del Banco de España, han caído un 16,6% en 1994, un 0,8% en 1995, un 13,9% en 1996 y un 15,8% en los tres primeros trimestres de 1997. Estos menores costes han propiciado, según el Banco de España, un crecimiento del resultado bruto empresarial hasta septiembre del 6,4% y un resultado neto histórico del 20,8%.

Las empresas encaran así el cierre del ejercicio sabiendo que sus cuentas anuales presentarán un aspecto excelente. Las empresas que cotizan en Bolsa, según la Comisión Nacional de Mercado de Valores (CNMV), han obtenido de enero a septiembre unos beneficios brutos de 1,94 billones de pesetas (un 15% más que en igual periodo de 1996). Y las pymes -que son el 95% del tejido productivo- facturarán este año un 4,5% más, según el Décimo Estudio Económico y Financiero de la Pyme realizado por Prodemsa. La reactivación económica se está notando con fuerza en las pequeñas y medianas empresas que han enderezado sus resultados y mejorado su acceso a los créditos bancarios.

Créditos que se han reducido sustancialmente, siguiendo las reducciones de los tipos de interés por parte del Banco de España, excepto en los aplicables a descubiertos. Los créditos preferenciales, que se conceden a los mejores clientes, han bajado tres puntos y las empresas se han ahorrado en el pago de créditos solicitados a bancos y cajas entre 600.000 y 700.000 millones de pesetas. El acusado descenso del coste de los créditos a particulares situaba ya en septiembre los españoles, según la Asociación Española de Banca Privada (AEB), por debajo de los del resto de Europa, tanto en hipotecarios como en créditos al consumo. «Los consumidores españoles están accediendo hoy por hoy a unas facilidades crediticias en condiciones iguales o mejores, tanto se valoren en términos nominales como en reales, a las disponibles para el resto de ciudadanos europeos», según la AEB.

En este marco, el crédito a empresas y familias está creciendo por encima del 12% anual y el consumo ha despertado aunque con moderación (en torno al 3,2% descontando la inflación). No obstante, algunos expertos, como Carmen Alcaide, señalan que el crecimiento del consumo está siendo más intenso y sostenido en los últimos meses en España que en Alemania y Francia, y advierte que un crecimiento excesivo puede tener efectos nocivos sobre la economía ahora.

Al coche y a la vivienda hay que atribuir una parte importante de la recuperación del consumo. Los fabricantes de automóviles, respaldados por el menor precio del dinero y por los planes oficiales de ayuda a la renovación de vehículos, pueden cerrar el ejercicio con un millón de unidades vendidas. La construcción de viviendas, beneficiada por la fuerte caída de las hipotecas, se ha consolidado como el motor del sector de la construcción con un crecimiento que puede superar el 6% en el año (el subsector de ingeniería civil, por el contrario, cayó un 10% el pasado año y va a volver a caer un 4% en 1997 como consecuencia de las restricciones presupuestarias en obras públicas).

El IPC, la gran excusa para el abaratamiento del dinero, se ha comportado mejor de lo esperado -las previsiones anuales se han revisado incluso a la baja- y puede terminar con un incremento alrededor del 2%. El diferencial de inflación respecto a la UE se ha ido reduciendo mes a mes (un punto hasta septiembre) y se encuentra ya sólidamente asentado en los límites requeridos para acceder al euro. Como en el caso del incremento del PIB, la realidad ha superado a las previsiones iniciales del Gobierno aunque en ambos casos los resultados globales se han logrado por caminos algo diferentes a los que se pensaba: mayor aportación del sector exterior y menor del consumo al crecimiento del PIB y mayor contribución de los alimentos y menor de los servicios a la reducción del IPC.

La empresa rechaza vivir de prestado

LUIS APARICIO
También es mala suerte. Las empresas españolas se han encontrado con el dinero más barato de los últimos 20 años, justo cuando no lo demandan con especial avidez. A fin de cuentas, la caída de los tipos obedece, en parte, a una oferta de dinero superior a la demanda. Los grandes proyectos inversores acometidos durante los últimos años de la pasada década y los primeros de la presente se financiaron con tipos de interés muy altos, y ahora, cuando sería factible acometer nuevos proyectos a un coste financiero mucho más reducido, apenas piden capitales a bancos, mercados de renta fija y bolsa.

La explicación que los expertos encuentran a esta aparente paradoja se resuelve en que están generado suficiente dinero vía beneficios para autofinanciarse. La autofinanciación es, por tanto, la clave de este año y del pasado ejercicio. Las empresas, al igual que las familias, han ahorrado mucho y ofrecen una situación financiera envidiable. Además, la empresa española ha salido escarmentada de proyectos faraónicos del pasado y da sus pasos con mucha cautela.

Los tres caminos tradicionales para captar dinero ofrecen crecimientos muy tímidos e, incluso, caídas. El créditos de bancos y cajas a las empresas crecía en el primer semestre del año sólo el 5,08%, hasta alcanzar los 27,5 billones de pesetas, según los datos trimestrales ofrecidos por el Banco de España. Unos créditos que se han conseguido a tipos históricamente bajos que suponen un importante ahorro respecto a pasados años.

Pero no sólo bancos y cajas prestan el dinero a las empresas. Los mercados, tanto el bursátil como el de renta fija (pagarés, bonos, obligaciones), han registrado escasa demanda de capitales. «Un año más, la captación de recursos mediante ampliaciones de capital en Bolsa, a pesar de su recuperación, no ha sido especialmente relevante. La política de autofinanciación de las empresas, fielmente reflejada en los datos macroeconómicos publicados por el Banco de España, ha sido la tónica dominante de los últimos años», según recoge el informe anual realizado por la Bolsa de Madrid con datos hasta el pasado mes de noviembre.

Las operaciones más significativas han sido las realizadas en el sector de la construcción por las sociedades ACS y el Grupo Acciona, por un importe de 21.252 millones de pesetas efectivas y de 22.907 millones, respectivamente. Otras operaciones reseñables son la ampliación que realizó el BBV por conversión de obligaciones y otra del mismo cariz que realizó la sociedad El Águila.

Una buena muestra de esta tendencia en la Bolsa se ha producido con la devolución de capital que han realizado varias sociedades. Es decir, se han conocido reducciones de capital y este dinero se ha devuelto a los accionistas, como otra forma de retribución distinta al dividendo. Los gestores han preferido devolver el capital a los propietarios de las sociedades, lejos de demandarlos.

Así, en los 11 primero meses, las ampliaciones han sumado 131.169 millones de pesetas que contrasta con los 704.268 millones que se demandaron por esta vía en 1994, o los 351.199 millones de 1993. Aun cuando las cifras de este año hablan de crecimiento, lo cierto es que se sitúan en niveles muy bajos frente a otros ejercicios.

Las emisiones en los mercados de renta fija han sufrido un claro descenso frente al escaso crecimiento de los otros caminos que utiliza habitualmente la empresa para financiarse. Una menor emisión de pagarés, bonos y obligaciones, que ha repercutido en el mercado secundario, el de negociación, donde los volúmenes de negocio registraban importantes caídas frente a otros años. Todo ello, pese a que los tipos de interés han seguido cayendo y permitían revalorizaciones de los bonos y obligaciones emitidos con anterioridad.

Esta realidad no dista mucho de la también expectativa de menor emisión de activos por parte del Tesoro Público, el mayor demandante de fondos por la vía de la renta fija, en este caso compuesta de letras, bonos y obligaciones. Todos los emisores, públicos o privados, necesitan menos dinero para financiarse. Los últimos datos de la CNMV correspondientes a los ocho primeros meses del año así lo indican. Las compañías han demandado dinero por importe de 1,65 billones de pesetas, un 13,7% menos que el mismo periodo del pasado año. La caída fue especialmente grande en el primer cuatrimestre del año, con un 17,2%, y en el segundo también bajaba, pero en menor porcentaje (10,6%).

La emisión de renta fija a largo plazo en este periodo ha caído un 6%, aunque más destacable ha sido el descenso en los pagarés de empresa, cuyo recorte se eleva hasta el 18%. Estos activos a corto plazo, que han sido tradicionalmente la fórmula más utilizada para la financiación empresarial, han perdido peso en el conjunto. La explicación se encuentra en los bajos tipos de interés.

Ahora, las sociedades se comprometen a emitir papel a más largo plazo, conscientes de que hacen un buen negocio porque las expectativas de rentabilidad de estos activos son de mantenimiento o subida en el horizonte de unos años. Antes, sin embargo, sólo se comprometían con los pagarés, ya que con unos tipos tan altos no interesaba atarse a ellos por mucho tiempo.

Por último, destacar el gigantesco peso que dentro de la financiación tienen las entidades financieras frente a las empresas no financieras. Así, la demanda de dinero en los mercados de renta fija ha sido aún menor. Bancos, cajas y seguros se reparten la mayor parte de lo pedido.